5.56倍超额认购的海底捞:封神、渡劫和诛仙台

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  9月24日,海底捞(6862.HK)公布配售结果,配售招股价区间为14.8-17.8港元,最终定价17.8港元,每手17800港元。其中,公开配售申购人数为13081,一手中签率60.01%,超购倍数5.56倍。国际配售申购人数未披露,但获得大幅超额认购。

  海底捞是近十年以来香港市场第一个大型消费服务公司IPO。本文原为华尔街见闻VIP金卡会员专享,发表于9月7日海底捞招股期,详细解析海底捞估值包含的未来增长预期,现免费发布,文中观点不构成投资建议。

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  原文标题:《百亿美金海底捞:封神、渡劫和诛仙台》

  作者:丁文/见智研究所

  三五好友小聚,相约海底捞,某股海大户最近无比清闲,自愿提前排队两小时,落定。

  一私募老板半开玩笑半认真的和我讲:

  “别看我还管着十几亿的钱,今年这行情,公司的收入还不如这个火锅店。业绩表现肯定不用考虑了,管理费都不到两个点,算下来也就半个海底捞店的收入,盈利也就只能呵呵了”

  大户接茬:

  “你就知足吧,行情这么下去,我等估计吃不起海底捞了……”

  我和他们讲:

  “讲真,这么多大大小小的公司,收入利润超过海底捞的真没多少。海底捞一个店一年收入4000万,我们华尔街见闻名字看着高大上,内容质量盛名远播,每日读者超百万,付费订阅制作团队触及金融圈层方方面面,倾力为读者带来体系化的金融信息服务,可是订阅收入也不及两个海底捞店。其实对于读者而言,订阅一年见闻付费特辑的价格,可能还没咱们这顿饭贵……”

  您别笑这是软广,这可是真话!您也可以自己合计合计,贵司收入、盈利水平,是不如一个海底捞店呢,还是也就几个海底捞店?当然,如果您在BAT类公司,那就帮别的小伙伴看看吧。

  如果您不知道怎么算,那耐着性子三分钟读完本文,自然就能解密一切了。

  言归正传,资本市场已经很久没见到收入、盈利、经营效率这么高的公司了。

  “排队”、“服务超级棒”、“好吃”、“小贵”,这是海底捞用十年时间打造的一组认知标签。海底捞的招股书告诉我们它赚钱能力的另一面:

  (1)你的每100元消费,海底捞的股东赚走大概14元(这个没扣利息和所得税),食材成本大概40元左右,员工薪酬分摊大概29元左右,房租及装修折旧、水电分摊大概12元左右,行政、差旅、管理分摊大概5元左右;

  (2)海底捞平均一家店一天要接待1400名客户,这些客户带来的收入流水在10-13万元之间(人均消费70-100元),一个店一年收入4000万元左右;

  (3)如果按照14.5%的息税前净利率计算,那么海底捞平均一家店一年利润600万左右;

  (4)截止2017年底,海底捞拥有273家店,这些店的营收加总在一起是110个亿,利润加总在一起是16个亿(没扣利息和所得税);

  (5)呷哺呷哺一个店一年的收入是485万,海底捞单店收入是它的8倍。

  由上面一组运营数据看,海底捞几乎创造了中式餐饮的经营效率奇迹:在维持令人羡慕的营业利润率的同时,创造出极高的单店收入能力,两者相乘,利润规模无敌。海底捞“封神”毫不为过。

  上面还不算关键,海底捞告诉你,2018年它要再开180到200家店,而目前IPO估值隐含的预期是,以2017年底已开273家店为基准,到2022年,要新增450到500家店,总店数达到720到770家之间。

  幻想一下,收入和利润都翻4倍的海底捞帝国:440亿收入、70亿税前利润……

  A股公司拉一下,把金融地产央企们剔掉,应该没几家了吧?

  小阿离:“天生天养的神仙,仙位都是白来的,没事儿就渡个劫,让雷劈两下才算公平。渡得好呢,就飞升阶品,渡得不好呢,就灰飞烟灭……”

  资本市场看未来,我们看看海底捞的门店扩张吧!

  海底捞的选址要覆盖到足够多的人口规模,以保证流量。与此同时,同城店铺设定不能太密,以保障排队效应。依此看,海底捞在国内的选址是比较苛刻的,以目前的业务模式看,其天花板可相对精准的测算。

  见智分析了中国一二三线城市的人口分布特征,我们计算的海底捞国内门店总规模在700家左右。

  (特别申明:本部分2018开始为见智预测数据,不代表海底捞的商业预测,数值仅用于表征未来趋势。)

  

  数据来源:见智分析

  见智整理的数据显示,海底捞在巩固一线、站稳二线、尝试三线的基础上,2017年开始快速扩张,并将扩张高峰安排在2018年,2018年的扩张核心围绕二线城市,将三线及以下城市的扩张留给长期预期(2019-2022)。

  海底捞在过去三个年度表现出极佳的经营效率,在扩张高峰期上市,高峰期先易后难的扩张路线,留给二级市场长长的疑问。

  (1)整体情况:扩张压力来自三线及以下城市

  

  上表是见智测算的海底捞未来门店分布情况,我们将城市分为三个层级:一二线核心城市、二三线便利性城市和三线其他城市。

  从上表看,海底捞在一二线城市的扩张压力不大,但三线城市存在较大的压力:目前仅有30家门店开在三线城市,一大批三线城市尚未进入,整体扩张规模将超过200家,几乎是“三线再造海底捞”,其供应链效率、员工培训、客流情况均存在较大不确定性。

  (2)一二线核心城市:现有门店188家,目标门店332家

  

  一二线核心城市门店的扩张是相对容易的:一方面,核心城市均已经建立起高效的运营体系,保证门店的扩张可控;另一方面,一二线核心城市具备极高的人流和消费需求,门店扩张后的单店效率有望获得保障;

  (3)二三线便利性城市:当前门店64家,目标门店139家

  

  从上图看,海底捞已经进入二三线便利性城市,且其经营效率从过往业绩看,已经获得保证。未来的持续扩张相对可控。

  (4)三线及以下其他城市:尚未进入城市预计门店数量172家

  

  三线及以下其他城市存在较大不确定性。我们统计的数据显示,海底捞仅进入一小部分相关城市,大部分城市尚未进入。

  更重要的是,尚未进入的城市的地理位置距离核心城市较远,经济发展水平较低,但此类城市的预计门店数量占据未来扩张计划的比例超过三成,供应链效率、运营能力、培训机制、消费水平均存疑。

  综合讨论:海底捞扩张“渡劫”

  

  数据来源:见智分析

  综合上面的讨论,见智制作如上海底捞未来新增门店构成趋势图。我们的观点是:

  海底捞采用先易后难的扩张路线,并选择在2018年扩张高峰上市,一方面向公众投资者展示了其过去极高的经营能力,另一方面给投资者带来乐观的未来业绩期待。当投资者将对未来的期待包含在百亿美金的估值中时,也为上市后海底捞的持续经营带来极高的压力。如何在保证经营效率的同时实现“先易后难”的扩张?这无疑是海底捞封神之后的“渡劫”之路。

  “渡得好呢,就飞升阶品,渡得不好呢,就灰飞烟灭……”小阿离的这句话是给即将参与海底捞投资的公众投资者讲的:海底捞肯定不会灰飞烟灭,IPO前的股东团体将继续享有IPO后超强的盈利,但极高预期下的公众投资者需要仔细权衡未来五年不及预期的估值调整后果。收益和风险的平衡,在择时上市的安排下,是如此困难……

  从诛仙台落下的过程中,所有的修为,仙术,法力全部消失。不管有多少年的修行,全都还给仙家,从此世世生活在凡间。所以称为诛仙。

  所有的投资者并不期待这一天的发生,但是所有投资者均需明白,当这一天出现时,会有多大的后果,这是对真金白银投给一家高成长预期的公司时最应做的风险测算:

  当某一天去海底捞就餐不再排队时,海底捞的盈利情况将会怎样?

  海底捞平均每家店铺约有250个餐位,每天客流量为1400人次左右,翻台率高达5-6倍。排队效应保障着海底捞单店4000万收入、600到800万税前利润规模。

  当客流量出现下降时,海底捞将承担比其他餐饮更高的成本开支:单店高企的员工数量、庞大的营业面积和装修折旧成本……

  在有数据支持的过去三年,海底捞单店日均客流维持在1300到1400人次,排队效应没有任何衰减的迹象。但餐饮是竞争激烈的行业,消费者的口味、习惯、对排队时间价值的评估可能会随着时间逐步发生改变,如果这个改变发生,海底捞的营收利润神话将掉落凡间:

  

  数据来源:见智分析

  见智测算显示,当海底捞的翻台率从5-6降低至4时,其盈利能力将下降一半。从估值的角度看,永续经营型企业的未来价值是其创造的净现金流的持续贴现。海底捞的现金创造能力建立在极高的经营效率之上,经营效率的小幅波动带来极高的未来盈利波动,这同样是投资者需要关注的关键风险,也是高估值的海底捞上市后一直要扛着的重大经营压力。

  祝海底捞好运!